Sáp nhập ngược – Một xu thế mới của các doanh nghiệp

Tác giả:

Nguyễn Ý Mỹ Trinh, Luật sư Cộng sự, trinh.nguyen@dentons.com
Lương Xuân Thắng, Tập sự Luật sư, thang.luong@dentons.com

Với cơ hội nâng cao uy tín trên thị trường và tiếp cận nguồn vốn tư nhân dồi dào, không ít doanh nghiệp đã lựa chọn niêm yết trên sàn chứng khoán như một giải pháp nhằm mở rộng quy mô hoạt động của mình. Tuy nhiên, việc niêm yết cửa trước (front-door listing) thường tiêu tốn nhiều chi phí và thời gian chuẩn bị, lại đi kèm nhiều yêu cầu phức tạp về sức khỏe tài chính và nghĩa vụ bổ sung cho doanh nghiệp. Điều này đã và đang làm nản lòng nhiều chủ doanh nghiệp trước giấc mơ lên sàn của mình.

Trên thế giới, một trong những giải pháp hữu hiệu đã và đang được áp dụng rộng rãi chính là niêm yết cửa sau (back-door listing), hay còn được gọi là sáp nhập ngược (reverse merger) hay thâu tóm ngược (reverse takeover). Mặc dù hình thức này ở Việt Nam vẫn còn chưa phổ biến, nhưng nó một lần nữa đang được thảo luận sôi nổi sau khi thông tin VinFast dự kiến sáp nhập một công ty “rỗng” để trở thành một công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NASDAQ ở Mỹ được công khai.

Với vai trò là người đầu tàu, chịu trách nhiệm về pháp lý của công ty, đội ngũ luật sư nội bộ cần phải hiểu rõ thông tin về quy trình này để có thể kịp thời đưa ra những tư vấn, giúp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả và tránh được những nguy cơ pháp lý nếu doanh nghiệp lựa chọn hình thức sáp nhập ngược.

Những điều cần biết về sáp nhập ngược

Thông thường, sáp nhập ngược là việc một công ty niêm yết nhận góp vốn bằng tài sản là cổ phần/phần vốn góp của một công ty chưa niêm yết. Sau đó, cả hai công ty sẽ tiến hành sáp nhập để, qua đó, chủ sở hữu của công ty chưa niêm yết có thể trở thành cổ đông nắm quyền kiểm soát của công ty niêm yết đó. Nói cách khác, cách nói “ngược” đang được dùng để chỉ những thương vụ mua bán không theo quy chuẩn thông thường, khi một công ty đang niêm yết lại được mua bởi một công ty chưa được niêm yết.

Trên thực tế, tùy thuộc vào mối quan hệ cơ cấu sở hữu vốn và mục đích sáp nhập giữa công ty đang niêm yết và công ty chưa được niêm yết, các công ty có thể vận dụng và thiết kế các bước khác nhau để hoàn tất thương vụ sáp nhập ngược. Nói cách khác, không có một công thức cố định nào được đặt ra cho mọi giao dịch sáp nhập ngược.

Tuy nhiên, về mặt quy phạm, pháp luật về chứng khoán hiện hành đã có những quy định cơ bản cho một giao dịch niêm yết ngược. Cụ thể, thông thường, quá trình niêm yết cửa sau sẽ được thực hiện thông qua cơ chế chào bán riêng lẻ. Trong đó, công ty đang được niêm yết sẽ phát hành thêm cổ phiếu nhằm hoán đổi với cổ phần của một công ty chưa niêm yết. Việc hoán đổi cổ phiếu này mang bản chất là một giao dịch dân sự và sẽ không bị yêu cầu phải đáp ứng các quy trình niêm yết ngặt nghèo như với niêm yết cửa trước. Thay vào đó, công ty niêm yết sẽ phải đáp ứng một số điều kiện khi phát hành cổ phiếu để hoán đổi theo quy định pháp luật. Ngoài ra, công ty nhận sáp nhập và công ty bị sáp nhập cũng cần lưu ý đến tỷ lệ kiểm soát ngưỡng tài sản giữa các công ty tham gia giao dịch niêm yết cửa sau.

Sáp nhập ngược: Nên hay không nên là một lựa chọn cho doanh nghiệp?

Lợi thế lớn nhất mà sáp nhập ngược mang lại chính là cung cấp một lối đi tắt dẫn tới con đường niêm yết nhanh chóng hơn. Trên thị trường, để một công ty được niêm yếu thông qua chào bán công khai, doanh nghiệp đang thực hiện chào bán sẽ phải trải qua nhiều quy trình, thủ tục dài hơi và có thể kéo dài trong nhiều năm. Sự ách tắc có thể đến từ những rủi ro về biến động tình hình kinh tế vĩ mô, khiến cổ phiếu được chào bán mất đi sự hấp dẫn trong mắt những nhà đầu tư. Ngoài ra, thời gian để được cấp Giấy chứng nhận đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng sẽ bị kéo dài trên thực tế. Chưa kể đến những chi phí phát sinh không nhỏ trong quá trình thực hiện để thuê các nhà tư vấn chuyên nghiệp, chẳng hạn như luật sư hay công ty chứng khoán. Doanh nghiệp không phải trả các khoản chi phí đắt đỏ, thay vào đó, bằng chi phí của mình, doanh nghiệp có thể tự thương lượng với công ty có “vỏ bọc” đại chúng về việc sáp nhập.

Bên cạnh đó, niêm yết cửa sau còn giúp doanh nghiệp có cơ hội được huy động vốn dưới uy tín sẵn có trên thị trường của công ty niêm yết. Một trong những ví dụ điển hình hưởng lợi từ lợi ích này đó là thương vụ sáp nhập từ FLC Land vào FLC Group vào năm 2012. Tại thời điểm này, FLC Land gặp khó khăn trong việc huy động vốn cho dự án bất động sản mới do thị trường bất động sản đóng băng. Trước tình hình đó, FLC Group đã phát hành cổ phần hoán đổi và FLC Land đã trở thành công ty trực con được sở hữu 100% bởi FLC Group. Sau đó, FLC Land đã sáp nhập vào FLC Group, làm tăng vốn điều lệ của FLC Group từ 170 tỷ đồng lên 771,8 tỷ đồng và niêm yết bổ sung cổ phiếu trên sàn chứng khoán HNX. Ngoài ra, niêm yết ngược còn hỗ trợ tăng tính cạnh tranh vào một số mảng kinh doanh cốt lõi và tái cấu trúc lại tài sản, nhân lực, nếu công ty bị sáp nhập (cùng tập đoàn với công ty niêm yết nhận sáp nhập) đang hoạt động yếu kém và có nợ tài chính.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, bất chấp những lợi ích mà nó mang lại, việc sáp nhập ngược có khả năng tạo ra nhiều vấn đề về mặt quản lý nhà nước, khó đảm bảo quyền lợi của các nhà đầu tư, và gây ra sự bất công đối với những doanh nghiệp đáp ứng điều kiện niêm yết theo cách thức truyền thống. Do đó, giao dịch này vẫn cần phải đảm bảo tính công bằng và độ an toàn cho thị trường chứng khoán nói chung và nhà đầu tư nói riêng.

Với vai trò là người đầu tàu về pháp lý cho doanh nghiệp, luật sư nội bộ cần lưu ý những gì?

Hiện nay, quy định tại Luật Chứng khoán 2020 đã có nhiều cơ chế kiểm soát đối với các giao dịch sáp nhập ngược hơn so với Luật Chứng khoán 2006, được sửa đổi và bổ sung bởi Luật Chứng khoán sửa đổi 2010. Theo đó, các giao dịch sáp nhập ngược phải đáp ứng yêu cầu về tỷ lệ kiểm soát về ngưỡng tài sản, cụ thể là tỷ lệ giữa tổng tài sản của doanh nghiệp bị sáp nhập và doanh nghiệp nhận sáp nhập phải nhỏ hơn 35%. Nếu không đáp ứng tỷ lệ kiểm soát này, doanh nghiệp đăng ký niêm yết sẽ bị yêu cầu phải đáp ứng các điều kiện niêm yết theo quy định của pháp luật về chứng khoán. Ngoài ra, dù cho đáp ứng tỷ lệ kiểm soát ở trên, pháp luật cũng không cho phép các doanh nghiệp có kết quả làm ăn yếu kém, thua lỗ liên tục trong 02 năm, được phép thoát xác và bán mình cho doanh nghiệp khác. Các chính sách trên đã phần nào hạn chế được việc phát hành cổ phiếu để hoán đổi tràn lan nhằm thoát cảnh nợ nần, hoặc hoạt động cầm chừng chờ ngày có doanh nghiệp đến hỏi mua.

Trước và sau khi thực hiện sáp nhập ngược, các doanh nghiệp tham gia cần phải quan tâm tới một vấn đề pháp lý quan trọng, đó chính là sở hữu chéo. Vấn đề sở hữu chéo sẽ được đặt ra nếu giữa các công ty tham gia sáp nhập có mối quan hệ sở hữu mẹ con hoặc cùng là công ty con của một công ty mẹ. Bởi lẽ, thông qua việc công ty con phát hành thêm cổ phiếu để hoán đổi với công ty mẹ, tình trạng sở hữu sẽ xuất hiện. Do đó, các doanh nghiệp cần phải lưu ý xử lý vấn đề này.

Bên cạnh đó, quyền lợi của nhóm cổ đông thiểu số cũng là một vấn đề bị ảnh hưởng rất nhiều do các giao dịch sáp nhập ngược. Nhóm các cổ đông thiểu số vẫn có thể được hưởng lợi từ sự tăng lên từ giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên, xét về mặt sở hữu, cổ phiếu của công ty nhận sáp nhập sẽ bị pha loãng đáng kể, và do đó, càng hạn chế quyền lợi của cổ đông thiểu số hơn.

Ngoài ra, do tính chất của các công ty bị sáp nhập thường có giá trị tài sản khá lớn, giao dịch sáp nhập ngược dễ rơi vào một trong các ngưỡng thông báo tập trung kinh tế theo quy định của pháp luật cạnh tranh. Điều này cũng sẽ dễ tạo thành rào cản đối với giao dịch nếu Ủy ban Cạnh tranh Quốc gia xét thấy giao dịch này có khả năng tạo ra tác động tiêu cực đến môi trường cạnh tranh của thị trường. Mặc dù thế, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn chưa có được nhận thức đầy đủ về việc xin chấp thuận từ phía cơ quan quản lý cạnh tranh, và điều này có thể dẫn đến việc giao dịch không được công nhận và kèm theo đó là khoản phạt rất nặng lên đến 5% tổng doanh thu của năm tài chính trước đó.